1月中旬，自2017年12月中旬以来一直表现坚挺的铜价一举跌破60日均线支撑。笔者认为，一方面是因为一直被市场忽略的利空集中释放，如库存累积的压力、季节性淡季，资金成本上升导致春节前备货活动清淡，下游需求受到冲击。这些集中释放导致铜价高位大幅调整。另一方面，目前市场对于铜价的看法乐观的居多，尤其是缺乏大型铜矿投产和废铜进口政策，一旦乐观预期没有兑现，就容易引发多头自我踩踏。

短周期利空集中释放

从供应端来看，国内精铜库存累积压力显现。一方面，四季度大多数冶炼企业没有大规模检修计划，2017年12月精炼铜产量同比增长9.8%至78.6万吨；另一方面，尽管内外比价走低和进口亏损，但2017年9—11月精铜进口同比增速依旧高达19.6%、12.4%和18%，2016年同期是负增长的。

每年1至2月，国内库存高于上一年四季度是正常的季节性现象，体现季节性消费淡季的特征。但是2017年四季度至今废铜进口收紧的情况下，库存同样在上升意味着需求淡季超过往年(废铜替代消费缺失)。

铜加工企业方面，去年12月至2018年1月铜杆加工企业开工率降至60%，大型铜杆企业开工率不过66%。部分地区受到天然气供应紧张的问题而停产甚至提前放假，京津冀地区受采暖季限产影响的限产。唯有铜管企业开工率尚处于高位。

另外，在资金成本上升背景下，下游备货活动清淡。2018年1月初，包括央行和银监会在内对委托贷款、信托贷款等在内的表外融资和商业银行业务规范条例不断出台，去杠杆导致资金成本继续抬升。

中周期市场可能过度乐观

从复产和扩产计划来看，2018年铜矿产出情况好于2017年。一方面，加拿大艾芬豪矿业公司和紫金矿业旗下年产能为30.6万吨的Kamoa铜矿预计2018/2019年可能试产。另一方面，2019年的铜矿项目有南方铜业旗下年产能为12万吨的TiaMaria铜矿、嘉能可在刚果的Mopani铜矿、KGHM旗下的SierraGorda铜矿和Codelco/Freeport旗下的ElAbraMill大概率复产。复产和扩产的理由在于部分铜矿企业资本支出在2017年触底反弹，包括必和必拓和力拓两大公司2017年已经分别提升资本支出15%和5亿美元，2018年继续提升。

最重要的一个因素是铜矿产量增速回落并不必然导致铜价暴涨，需要关注需求情况。回顾历史情况，1996年—2002年，全球铜矿产量增速从10.1%下降至-0.42%，在此期间，沪铜活跃合约年度收盘价从20640元/吨跌至15960元/吨。同样，2007年、2013—2014年全球铜矿产出增速是明显回落的，但是铜价同步下跌。只有2004—2006年、2009—2010年期间，全球铜矿产出增速回落才导致了铜价大幅上涨，主要原因是前者中国处于工业化、城镇化加速期，后者受4万亿元刺激计划和美国QE提振，铜价上涨可能更多来源于需求的扩张和产量下滑的共振，两者背离越大，涨幅越大。

笔者认为，随着中央对地方债务和PPP项目的规范，地产投资完成去库存下的投资降温，这都意味着2018年传统两大领域铜需求增速是回落的。新能源汽车尽管对铜消费拉动相对增速较高，但是2018年绝对量却不会超过3万吨，到2020年需求增量理论上才达到15万—20万吨左右。

综上，从短周期逻辑来看，2018年铜价不能脱离需求单看供应。季节性淡季下，铜市库存压力增加。环保对下游需求的掣肘和美元反弹、利率上升都意味着铜价可能进入向下的调整期。

备注：数据仅供参考，不作为投资依据。