债市跌势持续。

11月14日，10年期国债活跃券170018部分成交价升至4%这一市场心理价位，创2014年10月以来高点，后收复部分失地，当日10年国债加权收益率报收3.95%。

国债期货则上演“V”型反转：10年期债主力T1803收涨0.27%，盘中一度下行0.40%；5年期主力合约TF1803收涨0.20%，盘中一度下行0.15%。

14日的大跌，让诸多市场人士大感不解，因为当日国家统计局公布的10月份经济数据低于市场预期，生产、投资、消费、房地产等数据有所回落；而数据的回落，对债市而言，本应是利好消息。

实际上，10月以来，债市已经历多次动荡，收益率在动荡中不断走高，屡屡打破市场多头的幻想。10月9日（国庆后首个交易日）至今，10年期国债到期收益率已上行了约30BP，10年期国开债则上行了约50BP。

“出利空就跌，出利好也跌，没消息依然跌。”有市场人士不禁如此感慨称。

基本面反应钝化

国家统计局14日公布的数据显示，10月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.3%，前值6.6%；社会消费品零售总额同比10%，预期10.5%，前值10.3%；1-10月城镇固定资产投资同比7.3%，预期7.3%，前值7.5%；1-10月房地产开发投资同比增速小幅回落至7.8%。

“经济数据低于预期意味着经济基本面走弱，长债收益率应该下行，但没想到今天还是破了4%。”北京一位基金公司交易人士对21世纪经济报道记者表示，实际上，此前央行提前开展长期限逆回购、公开市场大规模净投放等维稳措施，均为债市利好消息，但这些消息难转市场预期。

联讯证券董事总经理李奇霖认为，目前，基本面的边际弱化，在短期内对市场的影响已经出现了钝化迹象；“甚至在某种程度上讲，不超预期便是利空。”

其解释称，原因有二：一是因为这种回落已经成老套路，季末月后的4月、7月无一不是如此，投资者对此已经有了一定的适应力与惯性，而“一个老东西要再产生新的较强的边际利好是很难的”；二是基本面回落的幅度并没有特别大，不足以带来太多的惊喜，对于未来的监管与货币都很难构成压力，很难改变投资者对未来的预期。

不过，国家统计局近日发布的CPI数据显示，10月CPI为1.9%，相比9月份1.6%上涨0.3个百分点，略超市场预期，这也给债市带来了不利影响。

值得注意的是，多个新兴经济体的十年期国债收益率都在大幅走高，比如印度、南非等。市场分析指出，这与近期油价突破60美元，且中东局势不稳有关。

交易盘主导局面叠加

“10月份以前，大量券商、基金增持了很多国债，看多情绪可能比较高昂。”前述北京某基金公司交易人士对21世纪经济报道记者表示，但随后的10月份，债市大跌，诸多交易盘选择抛国债避险，“从数据来看，基金从之前几个月大幅增持，到10月份时已出现减持现象。”

“同时，银行这样的配置盘可能觉得还有其他利空在路上，收益率可能还要上行，选择按兵不动。导致的结果是目前债市的格局为交易盘所主导，而交易盘目前处于悲观的情绪中。”该人士说。

李奇霖亦表示，10月份银行增持了2194亿的国债，但配置盘力量还不够强（存款流失、地方债占用额度以及利率供给偏多）是关键问题所在，“抵不住交易盘在预期惯性下出于止损而引致的抛售压力。”

李奇霖总结称，当潜在利空预期（上周金稳委开会、通胀预期等）和基本面反应钝化这两个因素，配合上现有的交易盘为主导的市场结构，足以解释此轮债市暴跌：对基本面利好反应钝化，但稍有利空就会被放大，连续触发止损线，连续抛售，弱的配置盘难以托底，利率连续快速上行。而要扭转市场预期，需要强有力的利好消息提振，或是潜在利空落地或被证伪，形成新的预期差。

债市核心矛盾何在？

对于债市的现状，九州证券全球首席经济学家邓海清直言，当前的中国债券市场，已经偏离基本面和央行的定价逻辑，用任何传统的债券市场分析框架均无法解释近期的频繁无利空暴跌，以及对利好的无视，市场对利多消息的解读是利多出尽，反而成为了更好的做空机会。

其认为，目前债市的核心矛盾在于：债券市场对政策不确定性的担忧，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的担忧，导致债市呈现“出利空就跌，出利好也跌，没消息依然跌”的罕见局面。

邓海清认为，即使考虑政策问题，当前债市也已有透支和超调之嫌，长期来看债券市场的配置价值非常充分。

21世纪经济报道记者采访的数位市场人士均认为，从逻辑上判断，目前国债利率中枢偏高，市场存在超调的情况，但同时又对利率是否能平稳乃至下行，表示怀疑。

备注：数据仅供参考，不作为投资依据。